被追赶的经济体

思想是我们思考的“框架”，也是囚禁我们的“牢笼”，经济学自然也不例外。“日本90年代金融危机”和“08金融危机”后政府用“主流经济学”倡导的理论却导致了巨大的失败，基于这种现象的反思，本书作者辜朝明提出了很多和“主流宏观经济学”截然不同的颠覆性观点，逻辑清晰，论证严谨，极具启发性，所以非常值得阅读。同时，推荐另外两本宏观经济学经典之作：凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，皮凯蒂的《21世纪资本论》。或许，每一部经典之作都产生于对“重大问题的反思”，所以就有一种说法：“大萧条成就了凯恩斯，大衰退成就了辜朝明”。 本书把经济发展分为三个阶段：“城镇化阶段”“黄金时代”和“被追赶时代”。前两个时代经济处于扩张周期，普遍通胀，政府多使用货币政策来刺激经济或防止过热，而较少使用财政政策，这也符合“主流经济学”观念。进入“被追赶时代”之后，经济陷入“长期通缩”（低利率且缺少投资机会），各国政府依然沿用“主流经济学”却导致了巨大失败（如“日本失去的三十年”“08金融危机后西方复苏缓慢”），说明“主流经济学”不再适用，时代呼唤全新的理论体系。本书的核心观点是，“在存在持续负债的情况下，私人部门倾向于实现债务最小化”（而非利润的最大化）。所以，通缩环境下市场的主要矛盾是“缺乏借款人”，为了避免“通缩螺旋危机”，政府应该充当“最后的借款人”，应当使用财政投资刺激经济（而非缩减财政，或优先修复资产负债表清偿债务），直到储蓄和贷款恢复平衡。“通缩”的经济环境下政府投放大量货币（例如量化宽松）已经不具备太大意义，因为市场投资机会的缺乏导致“借款人缺乏”，超发的货币不能用于经营只能进入金融资产，这就进一步拉大了贫富不均，并增加今后退出量化宽松可能的系统性金融风险。所以，政府此时应该尽量减少使用货币政策而使用财政政策刺激经济。 为了保证财政投资的“有效性”，作者建议成立独立的委员会确保“投资回报的合理性”。同时，一旦经济复苏后，需要有“退出机制”避免“国进民退”对私营部门的“挤出效应”。作者建议“被追赶经济体”通过优化教育（培养具备独立思考创新能力的人才），改善营商环境和创新环境等方式提升“劳动生产率”“资本回报率”，从而不断提升本国的综合竞争优势。 对于当今世界“逆全球化”的趋势，作者给出了经济学解释：在“人才”“资本”“贸易”三要素中，“全球化”促进了后两者的自由流动，但是人却不能也不愿进行跨国自由流动（除非全世界人民想统一成为一个国家，这显然不现实）。这种情况就造成了“全球贸易失衡”，“贸易逆差”国家的工作机会不断流向“贸易顺差”国家，国际资本的不断流入又拉大了贫富差距，这一切都构成了“贸易保护主义”“逆全球化”的群众基础，而“逆全球化”会让所有人变得更穷。对于这个问题，作者开出的药方就是控制国际资本自由流动，从而通过三要素中调整两个（人才和资本流动自由程度匹配）获得“新平衡”，以保证造福全世界的“全球化贸易”可以顺利进行。对新兴国家来讲，如果必须在“接受更高汇率水平和开放国内市场”之间做出选择，选择后者更符合国家利益。 作者最后还阐述了他对经济学的“再思考”：他认为经济学不像“数学”一般通过既有模型就可以推算出结果，其原因是宏观经济下人的行为难以推算，太多未知因素导致按既有模型推算极具误导性。他认为经济学更像“医学”，应该通过细心观察和小心演绎不断充实理论基础。

刚看完纸质书就发现微信读书上架了，真好。 这本书前几章其实是把作者十几年前写的《大衰退：宏观经济学的圣杯》的观点重新梳理和论证了一遍，首先推翻了凯恩斯理论的基本假设“追求利润最大化”，引入了“资产负债表衰退”这个概念，然后提出来一个经济体的追赶和被追赶问题，从根本诱因上又把经济体发展所遇到的问题区分了三种状态，分别定义了阴阳周期，并深入分析。 针对当前我们面临的中美脱钩，外循环缺口，内需不足，经济结构性改革，人民币升值，老龄化导致人口红利下降等问题，辜先生在采访中提出的药方是扩大金融领域的开放，加大财政政策力度，提高教育和其他保障领域的投入。当然这些对中国的观点和意见也遇到了许小年等专家的驳斥。 各行各业都有自身的特点和周期，花无百日红，无法强求孤寒傲雪。但是最近大家却异口同声在骂证券市场，骂新股发行节奏太快，骂上市公司不勤勉，骂机构投资者不作为等等；这就像离我们眼睛最近的东西（眼睫毛），恰恰是我们看不见的东西一样，试想下我们有多久没逛过商店了，我们买的东西里有多少是从了直播带货中下单的，我们和实体经济的相互依赖度是否有提升的空间…我们仿佛陷入了一个合成谬误的空间里。 这本书是我在新西兰旅游途中看的，在新西兰我碰到的最大疑惑是分不清哪片是湖，哪里是海，因为颜色都是那么的蓝，这时候我就会想难道只能下去尝一口吗？印象中新西兰是唯一一个靠农业跻身发达国家行列的，这对我们有点不可思议，杀牛宰羊都能发达，我国都全球第一制造业国家了却还遭遇中等收入陷阱，如何破局？最近还有一个新闻，OpenAI的视频模型出来了，比ChartGPT还要炸裂，朋友圈里一片欢呼，我就在想，这对我们来说到底是蓝湖还是蓝海？靠跟风能否实现弯道超车？我们自己的创新在哪里？我们应对被追赶有些什么措施？希望已经在路上了。 听到过一个很幽默的比喻：中美当前最大的矛盾是在抢同一块石头，美国人想搬起来砸自己的脚，而我们希望能摸着它过河。那么这本书就作为我们摸到的石头之一吧。​

—— 高明的学者常常能够在司空见惯中发觉被长期忽略的关键因素，这层窗户纸一旦捅破，大家便恍然大悟，原来如此！居然这么明显的事情也会被忽视！ 凯恩斯认为，通过利率这一中间变量，货币政策可以实现对宏观经济的影响。辜朝明指出，如果没有盈利预期，即便是零利率，企业家也不会去扩大投资，最小化债务才是迫切需要。哪里有什么玄妙，多么朴素的道理。 学界认为，辜朝明的这本书能与皮凯蒂《21世纪资本论》相媲美，是对传统经济学理论的一次颠覆。以下试着说说。 第一个有用的概念是刘易斯拐点。辜朝明认为根据经济体工业化程度的不同，经济发展可以分为三个阶段，即刘易斯拐点前的城镇化阶段、跨越刘易斯拐点的黄金时代和被追赶的阶段。 在城镇化开始阶段，有大量的投资机会，劳动力供给过剩；在跨越刘易斯拐点后，企业继续扩大投资，但劳动力供给开始出现不足，之所以称之为黄金时代，是因为对于劳动力的需求会推高工资，老百姓的生活水平会快速提高；而在被追赶的阶段，投资机会大量转移到后发国家，劳动力待遇水平陷入停滞。 辜朝明提出，在这三个阶段当中，经济处于四种情形。“情形一是贷款人和借款人都很充足；情形二是借款人比贷款人多，即使在高利率条件下也是如此；情形三是贷款人比借款人多，即使在低利率条件下也是如此；情形四是借款人和贷款人同时缺乏。传统经济学默认借款人已经存在，即情形一和情形二，并且借款人资产负债表良好，愿意积极寻找有吸引力的投资机会，追求利润最大化。但是，如果借款人短缺，即情形三和情形四，则传统经济学无法解释。” 之所以出现情形三和情形四，“一是因为资产负债表衰退，市场主体因净资产为负而停止借款，在资产负债表修复之前不会恢复借款。二是国内缺乏有吸引力的投资机会。” 辜朝明还介绍了一个概念：合成谬论。良好的个体行为汇集到一起，却出现坏的结果。比如辛勤的农民共同努力带来了丰收，导致了农作物价格下跌，农民收入反而减少。节俭悖论就是这样一个合成谬误问题。当原本用于投资的资金不断成为储蓄，整个经济的规模就会开始萎缩，所有人的收入都会变少。如果不进行干预，情况要到资产负债表实现平衡，结构性改革提高了国内的投资回报率才会得到好转，储蓄直到那时才会重新变成投资，经济开始再次扩张。 那怎样才能实现成功地干预呢？ 辜朝明认为，在刘易斯拐点前的城镇化阶段，财政政策能够发挥较大作用，在黄金时代，私人部门对借款有着强劲需求，此时货币政策非常有效，财政政策容易形成对私人部门投资的“挤出”，而在资产负债表发生衰退时，因为同时还缺少投资机会，所以利率的效果不再明显，就再次需要财政政策发挥作用了。在被追赶阶段，政府可以借款用于能够实现收支平衡的公共项目，直至国内投资回报率得到长期改善。这个阶段可能非常漫长。 辜朝明发现，资产负债表衰退的发生，可能悄无声息。因为无论是借方还是贷方，都不会主动将困境示人。所以，经济学家很可能需要很长时间，费尽周折才能发现已经陷入危机。 辜朝明还对一些细节进行了分析，比如，他认为当资金用于建造工厂或者购买消费品，对GDP增长有贡献，但如果资金用于购买房产或者股票，则对经济增长并无直接促进作用，对GDP增长无贡献。比如，他还认为提高国民的整体教育水平，将对投资回报率带来极大改善。 辜朝明认为，“微观经济学和工商管理学将外部环境视为给定，而宏观经济学则是一门关于反馈回路的科学”。所以，一加一不一定等于二，不同行为之间的互动和反馈会产生合成谬误问题，“经济学家需要把企业和家庭视为有思想、有反应的个体”，不能机械的用数学去推演经济运行。 辜朝明在书中介绍了美国、日本和欧洲在面对经济危机时的不同做法。日本经济政策的游移不定导致陷入了长期的衰退，欧盟中的国家处于不同的经济阶段，各个国家彼此牵扯无法实施有针对性的经济政策，所以无法很好地应对经济危机，而美国则坚定不移地实施规模空前的财政刺激政策，取得了很好的效果。 由辜朝明的观点，反观今天世界各国的经济政策，中美其实都是在通过财政扩张来进行逆周期调整，区别在于中国的重点是项目，而美国则是刺激居民消费。如果用辜朝明的理论来评价的话，大概中国的做法更优，因为投资项目总是有收益的，而消费除了提高居民满意度外，在全球化背景下并不能有效刺激美国的国内生产。 不知道马克思会怎样看待辜朝明的理论。

以清晰的逻辑和深入的分析，探讨了传统经济解决方案在大衰退后经济与社会问题方面的失败，更重要的是提出了一个独特的三阶段经济发展模型：早期城镇工业化、黄金时代和被追赶时代。在不同的发展阶段，货币政策和财政政策的效果和适用性有着显著差异。比如，他认为在黄金时代，货币政策特别有效，而在被追赶时代，由于私人部门投资不足，财政政策变得更为关键。这种分析角度为理解当下全球经济提供了新的视角，很好的解释了目前宏观经济学界遇到的许多棘手难题。针对主流自由经济学派极力拥护的资本跨境自由流动，辜朝明还警告过度自由流动的资本打破了传统通过汇率调节贸易的平衡机制，因此需要实施一定管控。本书不仅提出了对传统经济理论的批判，还提供了解决当下经济问题的新思路，如果用一句话概括就是当经济体进入内部投资机会不足阶段时，私人部门的信贷需求不足是无法通过货币政策解决的，只能依靠政府的财政支出填平，当然其项目应聚焦于社会回报率高的项目。总的来说，它不仅打破了主流宏观经济学派的货币堡垒，同时还树立了一套升级版本的多维框架，一破一立精彩至极！！

辜朝明，美籍华人，出生于日本，求学于美国。毕业后进入纽约联储银行工作，获得过美联储委员会理事会博士会员。之后，长期就职于日本野村证券，现任野村综合研究所首席经济学家。日本早稻田大学客座教授，日本内阁防务战略会议的唯一一位非日本籍委员。其父辜宽敏，台独立场被蒋介石打压长期旅居日本，96年民进党助选、2000年陈水扁台湾地区“资政”。其叔辜振甫，台湾海基会前董事长。 辜朝明对于经济泡沫破裂后的衰退期，给出了其建议：不要在货币政策和结构性改革上浪费时间，而应该在财政政策上发力。他给日本经济的建议如出一辙，也就是被卢麟元所反对的“辜论”。理论的核心是：在经济衰退时，企业的目标会从追求利润最大化转向追求债务最小化。企业产生利润后第一时间会去还债，修复受损的资产负债表，而不是去扩大经营。因此企业缺乏贷款意愿，货币政策失效。建议政府加大财政政策，刺激个人用户消费，救助大的行业集团，承担最后贷款人角色。卢麟元，则立场鲜明的反对“辜论”。资本是流动的，经济周期之下，利用国家资本救助恒大之类的资本集团，就是劫贫济富，利于资本外逃，由国家民众的财富去弥补资本家的债务，有损于国家利益，于民众无益。蒙代尔不可能三角，讲的就是经济体的货币自主权、汇率稳定和资本自由流动之间，必须舍弃一个，不能三者兼得。世界上已有67个国家接受了《国际货币基金协定》中关于货币自由兑换的规定。2023年3月末，中国M2突破300万亿，己超美国加欧盟27国之总量，人民币尚不可自由兑换。经济是由多从因素所构成的复杂体，由千万个体因素所形成的互动关系。刘易斯的提前到来，疫情三年人为因素，房地产过热带来的地租过快增长，蚕食了企业的盈利能力。多重因素，导制了当下的经济萎靡、资本外逃。越南印度东南亚国家，凭借低成本优势，正在努力追赶。我们如何延缓衰退，保护民众财富，不因货币超发而面临洗劫。尽快走出马尔萨斯陷阱，避免经济下行就业低迷所带来的社会动荡，需要执政者的大智慧。

这本书对现有经济学理论和实践来说是重组是重构（尽管类似于凯恩斯的流动性陷阱），行文流畅翻译到位看书的过程很有启发很愉悦。看书的意义其实就是不断纠偏不断提供新角度去看清的过程。值得一提的是，这本书的讨论领域其实涉及很多意识形态的范畴，但作者都巧妙的避开了，也挺好。 用kimi顺带看了辜氏家族，辜朝明的爷爷辜显荣在日据时代大发展，各地都有女朋友辜朝明的奶奶就是日本人，父亲辜宽敏台du不受蒋介石待见，辜振甫与辜宽敏同父异母，商业巨子，推动了汪辜会谈。辜朝明美国籍日本长大美国求学，家族不长寿。 这本书的核心概念是如何实现经济增长，🧧🧧支出超过收入才能实现扩张，必须有人借钱或者动用储蓄。从消费者而言必须得到“必须拥有”的产品，从企业而言必须找到有吸引力的投资机会，后者取决于经济发展阶段（性价比策略）和难以预测的技术创新（创新策略）。 有借款人的前提是：😂😂1）无负债，2）有吸引力的（国内）投资机会。现实情况是住户部门储蓄，企业部门也储蓄（应该增加借款）。🧧🧧不爱投资怎么办？政府充当最后借款人，通过财政扩张在低利率环境下拉动需求，而不是借助于货币政策（或者量化宽松）。资产负债表衰退的持续时间会很久，要有充分的预期。 理论研究： 作者定义：1）经济发展三阶段：🧧刘易斯拐点前的城镇化经济体，🧧跨越刘易斯拐点的成熟经济体（黄金时代，工人具有议价能力促进消费，制造业对资本支出的借贷需求远超服务型行业，使得没有受过高等教育的人可以体面生活，社会容易共同富裕）和🧧🧧跨越刘易斯拐点的被追赶经济体（资本回报较低，将生产转到海外，制造业衰退借款需求不足社会分化严重）。2）根据是否存在贷款人（投资人）和借款人分为四种情形，传统经济学（私人部门利润最大化）讨论了有借款人的情形，货币政策效果优于财政政策，属于主流经济学的解释范畴；而🆘🆘忽视了私人部门致力于债务最小化的分析（🧧🧧无借款人有储蓄人造成了资产负债表衰退；无借款人无储蓄人造成了传染病引发的衰退）。 1、马克思恩格斯认为，在没有共产主义革命的情况下他们看到的极端不平等会永远持续下去，🧧但实际上只是工业化的一个阶段而已，一旦过了刘易斯拐点，工人待遇提升劳动力变得昂贵，增长因为政治或经济原因而最终停滞。 2、皮凯蒂认为一战前的极端不平等被两次世界大战和大萧条给纠正了，70年代开始的累进税下降最终造成了再次极大不平等。🧧作者认为更多是一战后是西方的黄金时代每个人享受经济增长的成果不平等减少，70年代之前是西方的黄金时代之后进入被追赶阶段，资本回报变低。 3、🌈🌈自由贸易框架的出现，完全淘汰了“领土扩张是经济增长和繁荣的必要条件”的观念，殖民地变为负债而非资产。 4、处于资产负债表衰退时，🧧🧧不应该追求2%的通胀目标，因为这需要不断注入流动性，从而更加高估资产价格。而是应该接受被追赶经济体的自然低通胀率，让政府通过投资精心选择的公共项目填补通缩缺口。应该动员最聪明的人，以独立委员会的形式，去寻找和实施优质的财政项目（🧧只要的是质量&能否覆盖低资金成本），而不是担心公共债务的规模（有储蓄就需要有借贷以保证经济不衰退），也不要因为社会老龄化就削减财政赤字。负债加总可能数据很大，但实际债务只是总数的一部分。🧧🧧货币政策有效性的关键指标应该是对私人部门借款的影响，而不是对利率的影响。货币政策过去效果好是因为发达国家处于黄金时代，特点是私人部门对借贷有强劲需求。现在处于资产负债表衰退并处于被追赶阶段，国内投资机会有限。M2的增长对经济前景并没有真正重要的影响，已经不是领先指标了，经济增长是借贷资金的结果，而不是货币创造本身的结果。 5、如何看待量化宽松？谁宽松，谁贬值（投资者卖出本国货币并买入股票），量化宽松对创造通胀几乎没有作用，😂😂当基金经理在极低利率环境下努力战胜指数，风险调整收益的概念往往被搁置一旁，加剧金融失衡泡沫形成，资产价格崩溃更加导致资产负债表衰退；更进一步而言负利率是无法基于风险调整得来的。货币政策正常化：提高利率的同时缩减货币基数。如果央行卖债导致价格下跌意味着所有人借贷成本上升，长期利率或者汇率会走高（美国加息美元走强外汇流入，长期利率下降？推升地产泡沫，出口难）。😂😂😂过去30年资产价格上涨主要是由过去以来货币政策造成的（央行的看跌齐全），未来央行适时货币宽松政策时应该更加谨慎。 6、现代货币理论（MMT）认为政府不能对本国货币计价的债务违约，意味着只要没有通胀，政府可以实施任何政策，认可财政政策，也希望调动货币政策让政府实施更多的财政刺激，实际上该理论起作用的首要条件是没有通胀。🧧🧧当私人借贷需求疲软，不需要MMT来扩大财政赤字，因为财政刺激所需的资金已经以私人部门超额储蓄的形式进入了金融部门。最适合的措施是让政府介入私人部门的储蓄盈余进行公共工程，以便在复苏时避免成本高昂的量化紧缩和量化宽松陷阱。 7、😂😂不恰当的汇率是造成逆差的核心原因，而不是投资-储蓄的不平衡，是因为美元被高估了，导致制造业拱手让给世界其他地区，而不是因为美国制造商没有足够的能力生产这些商品。 🧧🧧资本自由流动使得汇率失去纠正贸易平衡的作用，🆘🆘🧧资本自由流动会抑制自由贸易，各国投资回报趋同。一般而言，国内需求强劲的国家（中国）比需求疲弱的国家（美国）利率更高，资金从美国流到中国，美元贬值。资金流动降低了美国利率，使得投资强劲，同时推高美国利率，进一步抑制美国的投资。日本资本市场开放1980后资金外流而不是流入日本，导致日本进一步贬值。日元升值后日本产业外流。一国要么减少贸易逆差（开放国内市场进口更多产品），要么接受更高汇率（产业流失），前者更佳。美国是赤字国家，如果想推动美元走弱，如果引发资本逃逸付出的代价是高昂的，也要小心利率上升不会完全失控。 🧧🧧资本自由流动把全球整合为单一市场，但政府和劳动力仍停留在当地。将贸易失衡保持在政治或社会可接受的范围内，是捍卫自由贸易的唯一工具。 宏观实践： 1、🧧🧧🧧在被追赶的经济体中，结构性改革很重要【VS资产负债表衰退的话需要财政刺激】：第一，寻求供给侧改革，如放松管制和减税，鼓励创新，以提高国内的资本回报率【里根的供给侧改革】。第二，鼓励劳动力市场提高灵活性，以便企业能够采取规避措施来抵御追赶者。第三，改革教育系统，以应对被追赶经济体特有的人力资本需求的增加和不平等问题。政策制定者还必须更加关注贸易赤字以保障自由贸易，并避免过度依赖货币政策。🧧🧧最优的方案是保守派共和党（小政府，减税放松管制供给侧改革，XX平衡预算）+革新派（增加教育等社会项目的支出） 2、🧧🧧企业家的才能可能是对经济增长最有价值的部分，来自于自由的人文教育鼓励创新价格昂贵因为需求大，学者和官僚并不创造就业。但如果没有社会共识，就不可能进行必要的改革来应对被追赶经济体的挑战。😂😂😂如果税收和监管激励措施不够，政府可能不得不作为最后的创新者来开发新技术或者开辟新的研究领域【现在就是央企下场呀，那会儿苏联也差不多，效果呢？？？】 3、中国的现状：中国市场占到全球市场18%，西方经济体包括日本是57%。外资已经开始撤离，劳动力就业怎么办？刚跨越刘易斯拐点劳动力就萎缩如何支持经济增长。 4、全球化市场中，国内人口数量对企业投资决策影响越来越小，重要的是全球人口特征。人口趋势是一个因素但不是主导因素。如果新增人口无法找到工作反而是加剧贫困，依赖人口增长的经济增长既不可取也无法持续。 5、过多关注可持续发展可能会减缓全球化，企业将生产搬回国内，那么被追赶的经济体这一概念将失去意义。 6、欧元区货币汇率让渡给央行，财政政策主权也让渡了。财政政策在欧元区实际上是被禁止的，货币政策是应对经济衰退唯一工具。目前是通过在一部分国家制造泡沫来应对另一部分国家资产负债表衰退。抛售政府债券使得各国政府无法利用本国储蓄进行必要的财政刺激，解决办法之一是只允许本国公民持有本国政府债券，解决欧元区的资本逃逸问题。或者对机构投资者持本国政府债券设置更低的风险权重。逻辑是：任何一个私人部门过时储蓄导致经济衰退的国家，都应将过剩储蓄引导至本国的政府债券市场，为必要的财政刺激提供资金。也有是私人部门经储蓄但经济依然增长的，比如过去20年的德国，主要靠巨额贸易顺差来维持经济。一般情况顺差造成汇率提高降低出口，但是作为欧元区成员国消除了汇率上升的风险，跟90年代的日本不同。 7、大多数欧洲人认为日本是因为不愿意处理不良贷款造成复苏缓慢，但实际上不仅解决时间很快但对经济复苏无助，另一方面主要原因是缺少借款人。🧧不要想着快速出清和核销，而是注资&延缓。 微观经济学将外部环境视为给定，而宏观经济学是关于反馈回路的科学，将良好的个体行为加总却出现坏的结果这就是“合成谬误”。 作者最后还阐述了他对经济学的“再思考”：他认为经济学不像“数学”一般通过既有模型就可以推算出结果，其原因是宏观经济下人的行为难以推算，太多未知因素导致按既有模型推算极具误导性。他认为经济学更像“医学”，应该通过细心观察和小心演绎不断充实理论基础。这是两种不同的路线？？？

经济发展阶段三段划分，刘易斯拐点前的城镇化、跨越刘易斯拐点的黄金时代和被追赶的阶段。我们是否也过了黄金时代？ 黄金时代私人部门对借款的强劲需求将货币乘数推至最高值，被追赶经济体，企业在国内没有足够投资机会。 清河社对中美居民资产负债表，解释当下消费萎靡。 被追赶的经济体面临的问题和解决途径 被追赶的经济体面临两个问题。一是国内投资回报率低，企业将投资转移至境外高回报率地区。 二是国内融资性贷款的比重逐步增加。 随着经济体从黄金时代进入被追赶的阶段，融资性贷款的比重相较于经营性贷款的比重逐步增加，这必然形成泡沫和资产负债表衰退的循环。 从长期来看，解决被追赶的经济体缺乏投资机会的办法是通过结构性改革提高国内资本回报率，这通常需要十年或更长时间才能产生宏观经济效果。 结构性改革可从三个方面开展：第一，寻求供给方面的改革，如放松管制和减税，提高国内资本回报率；第二，提高劳动力市场的灵活性，降低工资的刚性和雇佣关系的固定性，以便企业能够通过调整劳动力成本来应对追赶上来的经济体的竞争；第三，改革教育系统，以应对被追赶经济体特有的人力资本需求的增加和不平等问题。 从稳经济和稳金融两方面应对危机 私人部门并非总如经济学教科书中所假设的那样追求“利润最大化”，而是在面临严峻的资产负债表挑战（债务积压）时，会选择追求“债务最小化”。 投资机会不足有两个可能的原因。第一个原因是缺乏技术创新和科学突破，导致具备可行性的投资项目变得难找。 第二个原因是海外资本回报率更高，促使企业选择赴海外而非在本国开展投资。 A，B两种生产模式，能升级到创新模式的太少。缺乏相应的激励和监管机制。 推荐，理解当下形势。

新冠以来，听播客或看公众号，总是出现“资产负债表衰退”这词，辜朝明作为理论提出者，通过数据和逻辑分析解释了这个理论，这对当前世界和中国的经济发展、政治现象是很好的解读。 看这书还给了我另一个提醒：经济学才发展了几十年，它还存在很多探索和纠正的空间，或许经济学跟科学不一样，一些我们以为的“真理”也会失灵。 读书笔记： 一，宏观经济的逻辑 1，一个人的支出=另一个人的收入；当储蓄行为发生，则必须存在“去储蓄化行为”（一般为借贷形式）。否则一方支出减少，另一方收入减少，导致经济螺旋式下滑。 2，借款减少的两大原因：1）企业部门在本国无好的投资机会。不投资与在海外投资都对本国借贷无影响，海外投资是在海外接入海外资本，只会拉动海外的借贷； 2）居民部门财富遭到重大损失，只能用资产来偿还负债。典型的例子是泡沫破裂：居民用高杠杆购买资产，当资产价格暴跌，负债高于资产，导致居民使用存款还贷（修复资产负债表），不敢消费，甚至破产； 3，想要实现经济扩张，人们的消费必然要多于收入（通常依靠借贷）。如果所有人的消费只是和收入一样多，经济就会处于稳态，而不会增长。为了实现经济扩张，一些行为主体必须通过借贷或者动用储蓄的方式，实现大力扩张； 4，是否去杠杆是一个困难的选择题。过高杠杆很容易由于泡沫破裂造成资产负债表受损，借款人为修复资产负债表造成经济衰退；但泡沫破裂也降低了杠杆。 二，借贷的4种场景 4种场景： 场景1：借款人（投资人）与贷款人（储蓄者）都多 场景2：借款人多，贷款人少 场景3：借款人少，贷款人多 场景4：借款人少，贷款人少 1，古典经济学默认借款人永存，因此货币政策对情况1与2有效。比如通过利率调控； 2，情况3与4出现，借款人因着力修复资产负债表，不再借款，货币政策失灵。此时，政府需要成为最后借款人（发债），保证借款人存在，进而脱离资产负债表衰退的情景； 3，经济体的自我修复：当政府成为最后借款人，贷款利率低（贷款利率低了也无人借款，所以政府成为最后借款人），债券收益率低（因为无人借款导致储蓄很多，因此政府会用极低的利率来让大家购买债券，实际是借居民的钱。），政府的融资成本很低。政府使用低成本融资来的钱去进行基建投入，因此基建投入成本低，基建是服务于居民，低成本投入最大限度的降低了纳税人的负担。 三，被追赶的经济体 1，是否好的机会，受众多因素影响：技术创新，科学突破，融资难易，借款意愿，劳动力及其他成本，知识产权的保护，经济与世界贸易情况； 2，三个经济体阶段：城镇化经济体（未到刘易斯拐点），成熟经济体（已过刘易斯拐点），被追赶的经济体（资本回报率低于新兴经济体） 3，经济发展第一阶段：劳动力成本低廉且多，国内投资持续增长，投资者因低成本获利；随着投资增加，劳动力需求增加，当跨过刘易斯拐点，劳动者拥有议价力，投资增加且工人工资上涨，工人消费增加带动经济增长（常见于制造业蓬勃发展）;当工人工资提高到一定水平，投资流向海外新兴市场（此时新兴国家依然拥有低廉劳动力），新兴市场凭借低廉劳动力+持续提升的技术，追赶着发达的经济体，直到自己加入“被追赶的经济体”行列； 4，被追赶的经济体由于国内缺少投资机会（借款人减少），经济增速放缓，一般国内会出现大量便宜的进口产品，国内工资增速放缓，居民倾向储蓄，政府财政盈余。 便宜的进口产品激增和国内工资增速放缓缓解了价格的上行压力，而通胀率下降和借款需求减少则对利率造成了压力。 四，三种经济体下的宏观经济政策 1，工人在三个经济体的变化：城镇化经济体被剥削；成熟经济体时被呵护；被追赶的经济体时自立自强：面对海外劳动力的替代效应，被追赶经济体的工人必须提升自己技能，掌握海外工人不具备的能力； 2，消费者的变化：工人也是消费者，城镇化阶段财富积累不足，但资本家大量获益，市场供>需，价格稳定；成熟阶段大家收入提升，产生升级、攀比的行为；追赶阶段因收入预期下降，进口商品价格低廉，消费降级。 3，通胀变化：城镇化阶段通胀低；成熟阶段需>供，价格上涨；且要强汇率，减少出口增加进口满足需求，此时货币政策总是有效；被追赶经济体阶段，借款人大幅减少，货币政策出现失灵现象； 五，经济增长的动力与问题 1，正向合成谬误：当一个人支出大于收入，另一个人的收入就会增加，进而导致整体收入增加；由于前期已经有储蓄，收入增加会刺激消费。 当经济处于情况1和2，储蓄是美德，拥有储蓄将推动黄金时代经济稳定发展； 2，被追赶时期，如发达经济体在国内投资，是因为提升了生产率或降本，但大概率不是劳动人员效率提升导致的，所以工资不会增长； 3，当经济与收入增长到一定程度，由于增长来源是低劳动力成本而非创新（尤其是出口导向型经济体），随着劳动力成本的提升而失去优势，资本外流。当这一局面无法突破，收入无法提升，则进入中等收入陷阱。 4，全球化市场中，经济应该受全球人口变化影响而非单一国家；投资可能会因某国负增长率而担心劳动力不足放弃投入；但如果人口增长但国家不稳定或教育程度低（无法胜任工作），也会导致放弃投入； 5，人口特征内生于经济发展阶段：城镇化时期，由于社会各方面比较落后，婴儿死亡率低，因此大家倾向于多生；成熟时期即使大家投入生产而减少生育，但因为社会条件变好死亡率降低，人囗增加；被追赶时期因为女性投入生产、大家意识到教育的重要性等原因，出生率下降； 6，被追赶的经济体要增长，需三管齐下：一是供给侧改革：减税、放松管制等，提高国内的投资回报率；二是灵活就业等形式，让企业有更多方式去应对新兴经济体的冲击；三是教育改革，应对被追赶经济体需要的人力需求和不平等问题。 7，美国应对日本冲击的经验（花了15年时间，美国才夺回科技地位）：一使用一切手段减缓日本低廉商品进入（提升关税，广场协议让日元升值，反倾销指控等）；二是里根的供给侧改革：通过减税和减少管控等方式，让国民在技术领域上进行尝试和突破，创新技术使国内投资回报率提升；三是里根推动更灵活的劳动力市场，无视工会（这一时期工会应维护工人利益会导致用工成本增加，进而加剧新兴经济体的冲击），让企业可以调整成本结构，倾斜资源在更能获得回报的地方。 8，被追赶的经济体要重新找到增长动力，推进创新的举措可能恶化不平等（如优质教育昂贵但能培养优秀人才；医疗成本高但高收益推动高创新），发达国家面向普民民意与经济增长可能不一致的问题； 六，疫情打击与量化宽松 1，疫情打击：新冠导致大部分人收入降低，为了维持生计/生意，提取储蓄来支付；大量提取储蓄导致金融收紧，借贷利率提高(借钱人多，存钱人少)，恶化经济。为了缓解市场上没钱，全球各大央行印钱，实行量化宽松，保障流动性。(有人借钱时有钱可借) 七，欧洲 1，欧元区：德国进入资产负债表衰退，比其他欧元区国家早8年，欧元以降利率来解决德国问题，但德国经济衰退并没有解决，而欧元区其他国家因为低利率，产生了房地产泡沫，价格飞涨。而由于德国内经济不景气，成本较低，对比其他欧元区获得了更多成本优势。德国出口业发展帮助德国走出了资产负债表衰退；而后2008年全球房地产家泡沫破裂。 2，欧元区的困境：欧盟内各个国家发展的程度不一样，统一的货币政策难免导致资本会流向欧盟内发展更快的国家，使本国很多政策失效。作者提出，欧明应采取财政分化（允许各自为政）。其中本国债券只允许本国公民购买，是缓解资本外溢的一个有效方法。 3，走出资产负债表衰退，需要更多民众买入国债，让国家有钱实施财政政策。 八，利率与全球贸易 1，各国利率高低导致资本全球流动，而“人”受限于所在国，进一步激发“贸易保护主义”； 2，不可能三角：独立的货币政策，资本自由流动，稳定的汇率

野村首席经济学家辜朝明：何为“被追赶的经济体” 红刊价投 来源丨雪球 编者按 日本在1977年、1978年击败了美国公司，站上世界之巅，并且一站就是30年。后来却在互联网时代落后，创新能力低于美国，并发展为“失去的30年”，背后的原因是什么？ 野村综合研究所首席经济学家辜朝明认为，世界其他国家和地区的资本回报率比日本高，这里面的“其他国家和地区”被辜朝明归纳为“追赶的经济体”，日本则是“被追赶的经济体”。 从“追赶别人”到“被追赶”有时候只需要10年，从日本我们可以看到出口模式、资产负债表、创新等问题的发展的结果。 日前，辜朝明和雪球创始人、董事长方三文进行了一场对话，他们谈到了很多话题，例如创新是否有文化上的原因？为何有些国家擅长创新，有些国家的文化不擅长创新？ 以及，在日本经济发展的黄金阶段，日本美国发生了很多的贸易摩擦，比如美国的汽车工人抵制日本的汽车，这些事情后来是怎么处理的？对日本的经济发展产生了什么影响？ 又或者，在八九十年代，日本人很喜欢到全世界各地去投资、经商甚至留学、移民定居。现在在美国，日本留学生的数量只有韩国留学生数量的一半，这个过程中发生了什么？日本人是不是选择了一个逆全球化的生活和居住的方式？ 以下为对话全文： 何为“被追赶的经济体”？ 方三文：您最近提出了一个新的概念，叫 “被追赶的经济体”，您对此是怎么定义的？ 辜朝明：我提出“被追赶的经济体”的概念是因为我自己的背景。我1954年出生在日本，当时日本还很穷。1967年，我13岁时我移居美国。与一个非常贫穷的日本相比，我发现美国无与伦比，一切都很美好。但仅仅10年后，即1977年、1978年，日本公司陆续击败美国公司，美国公司相继破产，日本成为了世界之巅。这对于一个从日本搬到美国的人来说是完全出乎意料的。 日本在世界之巅停留了将近30年，然后韩国公司开始追赶日本公司，日本公司开始面临美国公司在20年前面临的同样问题，一家又一家的日本公司相继破产。有一种经济发展模式在一时期内重复出现。只需要10年就可以彻底改变经济体。这些事情让我思考“被追赶的经济体”概念。在某种意义上，你被别人追赶，是因为别人的资本回报率比你自己国家的高，所以你们的公司开始将他们的工厂转移到另一个国家，然后其他人来了，工厂也转移到另一个国家。这就是我大约10年前的想法。 今天所有发达国家的所谓的“被追赶的经济体”，都因为在世界其他地区的资本回报率，特别是制造业比本国高得多。 方三文：您同时提出了城镇化经济体和繁荣时期的经济体，这两个和被追赶的经济体可以进行对比的概念，您觉得全球范围内的各个经济体，比如美国、欧洲、日本、东亚、印度、拉丁美洲、非洲、东南亚或者中东国家能被你纳入这三个概念里面吗？ 辜朝明：并非每个国家都完美地符合我提出的分类，但总体而言是这样的。比如当今的印度正处于城镇化阶段，农村的人口仍然比城市多很多，且正在向城市迁移。在这种情况下，工资不会快速上涨，因为仍有大量农村人口愿意在城市工作。但随着愿意从农村迁移到城市的人口数量开始减少，农村的剩余劳动力不再充足，工资就开始上涨，国家就进入了黄金期或成熟期。在黄金时期，随着工人涌入城市且他们的工资开始上涨，制造商为了维持企业的运营不得不支付更高的工资，不得不投资以提高生产效率。所以一切都在增长：消费增加、投资增加、利润增加、收入增加。每个人都会感到非常满意。 像日本、美国、欧洲国家等都已经达到了这样一个阶段：如果你是制造商，且你的产品需求增加，你宁愿在东南亚、拉丁美洲或东欧增加生产，而不是在国内生产。一旦达到这个阶段，工资就停止上涨，企业就没有太多动力去投资以提高生产率，生产率增长也会放缓。 那些没有迁移的行业，即所谓的知识密集型产业，将会继续做得很好，但其他产业做得不好，于是，制造商们就会陷入困境。一旦进入所谓的”追赶的时代“，贫富差距就会变得更加严重。就需要采取一套不同的政策来确保那些没有受过高等教育的人仍然相对过得很好，以防止社会动乱。我确信，只要遵循正确的政策，他们将继续做得很好。然而，即便是这些国家，也正在被印度、孟加拉国和那些仍处于城市化阶段的国家所追赶，而这些国家很快也将步入黄金时代。 方三文：您提出的这三个概念同时描述了很多国家从城镇化经济体到黄金时期经济体到被追赶经济体的一个发展的过程。但是其实并不是所有的国家都被纳入到这个过程？比如说有些国家经济持续处于增长的状态中，也有些国家经济处于持续的落后状态之中。 辜朝明：我假设它们都在执行正确的政策，什么是正确的政策呢？如果这些国家没有遵循正确的政策，会发生什么？ 有两种经济增长模式在二战后很流行。一种是出口导向型经济增长模式，由日本人开创。另一种是进口替代型经济增长模式，由瑞典经济学家Myrdal开创。许多拉丁美洲国家和其他国家，包括印度，决定采用在纸面上听起来很棒的进口替代型经济增长模式。当它们被引入时，会限制外国公司进入自己的经济体，所有的客户、消费者都必须从国内公司购买。一旦有了这种保护，国内公司就会赚更多的钱，他们就会投资更多。这在50年代和60年代初非常有效。 所以一些拉丁美洲国家在那个时期表现得非常不错，但后来他们遇到了问题。当你将经济增速归结于一个非常低的水平后，如果经济要实现增长，就必须有人支出的钱超过他所赚取的收入。如果每个人都仅仅花费他们所挣得的钱，经济会保持稳定，但不会增长。为了实现经济增长，有人必须借贷和消费，这样他的支出才会超过收入。要实现这一点，对于一个借钱和花钱的人来说，必须有两件事是正确的。要么这个人有一个很棒的商业机会，可以赚很多钱，然后他会借钱并消费；要么公司想出了一些无论如何你都必须拥有的极佳产品。这样一来，你就会借钱，用你的信用卡或者其他方式来买这个东西。在这种情况下，经济就会增长。 在进口替代型增长模式中，起初，企业会因为拥有稳定的消费者群体而借贷资金。当这家公司借钱投资时，经济会做得很好。但是，要维持这种良性发展，这些公司必须不断推出能激发消费者兴趣的新产品，以便消费者愿意借贷来购买这些产品。然而，事实证明这非常困难，因为如果你的产业受到保护，人们会变得懒惰，不愿意在投资和研发上投入太多精力，会导致所有遵循进口替代增长模式的经济体都停滞不前。 另一种模式是以出口为导向的经济增长模式。日本在20世纪50年代开始了这种模式，这种模式会放开经济，允许所有投资者进入，然后向美国这样的富裕国家销售产品。这种情况下，是谁在借贷资金呢？ 当日本产品在20世纪50年代和60年代到达美国时，他们比美国本土产品便宜得多。所以美国消费者会惊叹于这些商品的物美价廉，于是开始购买。因此只要你能继续提供有竞争力的产品，总会有人愿意借钱购买这些产品。这就是出口导向型经济增长模式可以持续的方式。实际上借钱购买日本产品的人认为他们实际上是在省钱。他们没有过度扩张自己。结果表明，出口导向型经济增长模式的表现远远优于进口替代型经济增长模式，因为只要企业具有竞争力，出口导向型增长模式就可以一直持续下去。直到1991年，美国公司都很难将工厂转移到墨西哥。我的意思是，墨西哥从1950年到1991年失去了大约40年的时间。直到1991年后，墨西哥签署了北美自由贸易协议，他们的经济发展就有了明显的改善，也是在这个期间，拉大了发展差距。 经济增长与降速的原因 方三文：您举的特别多的例子是日本以及韩国，他们都是以出口为开始的驱动模式，驱动了经济从这种城镇化经济体往黄金时期经济体的发展过程。您觉得除了出口之外，这些国家或地区，还有什么共性的驱动经济从城镇化到黄金时期的规律吗？ 辜朝明：所有这些国家都强调教育，普及教育。 我认为这提高了所有人在经济发展的相对早期阶段的教育水平，也使得这些东亚国家一旦采取出口导向型的经济增长模式，就能够做得更好。而在世界上许多其他地区，普及教育仍然有限。因此，即使他们尝试出口导向型经济增长模式，也可能满足不了足够的工人可以在工厂工作、理解指令等相关要求。 方三文：您描述了当一个经济体，比如日本，它进入了被追赶的经济体阶段之后，一般经济发展速度会慢下来，那么您觉得慢下来除了劳动力、土地的价格上涨之外，还有没有别的原因？ 辜朝明：在上世纪70年代和80年代，当日本处于世界之巅时，他们变得有点过于自信，因为他们打败了欧洲公司和美国公司，所以他们认为自己无所不知，这种过度自信导致了泡沫的产生。在日本，商业地产和泡沫一样巨大，商业地产的价格在五年内上涨了五倍。所以在泡沫期间，每个人都感到富有，因为财富创造得非常快，经济表现良好。但是一旦泡沫破裂，资产价格就会崩溃，人们不得不修复他们的资产负债表，因为他们实质上已经破产了。日本全国商业地产价格下降了87%，不仅仅局限于东京的一个小角落，而是整个国家，资产负债表处于非常悲惨的状态，你在技术上破产了。 但与此同时，日本汽车、相机仍然销售得很好，所以这些公司仍然有充足的现金流，但资产负债表被淹没了，所有这些日本公司开始偿还债务来修复他们的资产负债表。在个体公司层面上，这是正确的做法。但当所有人都同时这样做时，会引发一系列的问题，在国民经济中，如果有人在存钱或偿还债务，就需要有人在另一边借贷并花钱。如果人人都储蓄，而不借钱，经济就会崩溃。在正常的经济环境中，像我们金融行业的人一样，从储户那里拿钱，把钱交给可以使用它的人。如果那个人借钱并花了钱，那么节省下来的钱就被借走花掉，经济就会向前发展。如果借款人太多，利率就会上升。如果借款人太少，中央银行就会降低利率，以确保这种循环得以维持。但是一旦泡沫破裂，资产价格崩溃，即使日本银行将利率降至零，也没有人借钱，每个人都在偿还债务，所有研究和开发都停止了，额外的营销也都停止了，日本经济就会急剧放缓。 方三文：美国在上世纪 90 年代的中期人均 GDP 可能已经被日本超越了，然后它在 2001 年的时候经历了一轮互联网泡沫的破灭，到 2008 年又经历了一轮房地产泡沫的破裂，按道理它的资产负债表应该更糟糕，但是现在美国的人均 GDP 已经到了7万美元，差不多是日本的两倍。这又是什么原因？能否用资产负债表衰退来解释？ 辜朝明：当日本陷入资产负债表衰退时，没有人知道这种病症是什么。因为我们从来没有在经济学中被教导过资产负债表衰退的概念，直到我在1997年左右提出这个想法。日本有很多结构性问题，但经济放缓的关键原因是资产负债表问题，人们正在修复资产负债表。我们浪费了很多时间在黑暗中摸索。直到1997年左右，我才意识到这是一场资产负债表衰退，我们必须使用更多的政府支出。 在2008年的两年内，美国政策制定者意识到这是资产负债表衰退。如果是资产负债表，政府必须借钱来维持经济运行。因此，时任联邦储备委员会主席伯南克有一个著名的演讲，他说我们不能承受跌落“财政悬崖”。“财政悬崖”意味着如果你削减财政刺激，经济将会崩溃。这使得美国政府无法削减赤字，维持财政刺激，这就是美国更快摆脱2008年惨败的原因。欧洲同样也出现过房地产泡沫，而欧洲的房地产泡沫和美国的同时破裂。但是欧洲的最高决策者，尤其是德国，拒绝相信这是资产负债表衰退，并坚持认为这是一个结构性问题。欧洲花了10年时间从2008年的雷曼危机中恢复过来，而制造这种危机发生的美国只花了5年时间就恢复了过来。 互联网时代日本为何掉队？ 图片 方三文：我观察到，美国从人均4万美元到人均7万美元的过程中，有一个新兴的行业在兴起——互联网以及后来的移动互联网，这些使美国产生了一批世界级的公司，比如苹果、Google、Facebook、亚马逊等。日本在家电、汽车时代过去以后，在互联网时代没有出现这种世界影响力的公司。您觉得这是什么原因呢？ 辜朝明：日本在上世纪80年代末和90年代初是半导体制造领域的强国，他们处于世界的顶端。为什么后来失去了竞争力？原因是当他们在上世纪80年代末大力投资半导体生产时，汇率仍然是248日元兑1美元。当工厂完工时，汇率已变成是120日元兑1美元。 此外，许多公司的债务水平随着价格崩盘而激增，所以都开始修复资产负债表，他们不得不从研发中抽调资金去偿还给银行家。由于日本公司的这些资产负债表问题，研发明显放缓，如果他们没有卷入泡沫，这种资产负债表问题从未出现，他们今天仍然非常有竞争力。 但事实是，他们参与了泡沫经济，随后泡沫破裂，导致资产负债表问题，使它们的发展停滞了约十年。现在他们正在努力追赶。 有一家日本公司在世界各地仍然做得很好，那就是丰田，还被认为是世界上最好的公司之一，而尼桑、马自达、本田等公司都在苦苦挣扎，答案很简单，因为丰田没有债务。二战后，丰田家族被银行家们算计了一番。丰田家族由此告诫自己，再也不借钱了。所以丰田这些年来，从未借过钱。所以当泡沫破裂，资产负债表问题袭击日本经济时，丰田没有受到影响。 方三文：每一波的经济增长，往往都是跟一个新兴产业的出现有关，比如工业时代英国的蒸汽机，电气时代的日本，德国的汽车，美国的电气、计算机和互联网。那您觉得新兴产业的出现，以及能够从新兴产业里面获益，是不是一个经济体能够增长的非常重要的原因？ 辜朝明：是的，某些经济体比其他经济体更具创新性是经济发展的关键。如果创新停止，经济发展也可能停止。 但是，我认为更关键之处在于，创新的关键是盈利。如果不赚钱，就没有人会参与。 美国人在20世纪80年代做得非常好。20世纪70年代到80年代，美国经济状况非常糟糕，因为日本在汽车和家用电器等领域击败了所有美国公司。上世纪80年代，里根总统提出了供给经济学，通过降低税率和经济管制，来提高尝试新事物的盈利性。美国人对此新环境作出了响应，人们开始尝试各种新事物。有些没有做好，有些则做得非常好。这意味着，要使创新产生最终成果，就必须让创新变得有利可图。而当时的日本税率仍然很高，欧洲的税率与日本的税率非常相似。 从这个意义上说，创新非常重要，但需要一个对创新有益的环境。如果它并不是有益的，只停留在科学家和工程师之间，则无法帮助经济。 方三文：您是否认为在家电和汽车时代之后，日本整体的商业创新是不足够的，这是否是日本在进入被追赶经济体以后，经济增速下来的一个原因？ 辜朝明：到1990年，日本的工资已经非常高，比当时的菲律宾高10倍，所以很多工厂搬出日本，但这并不意味着创新必须放缓。由于缺乏研发资金以及公司资产负债表，日本的创新确实减缓了。此外，日本的营商环境没有从黄金时代转变为被追赶时代所适应的。如果你处于一个被追赶的时代，税收必须降低，监管必须恰如其分，以便确保资本回报率比以前更高。但日本并没有改变税法，法规仍然非常严格，这在欧洲也是如此，这大大减缓了日本经济发展的步伐。 最近，其中一些问题正在得到解决。日本的工资不再那么高，日元也下跌了，这使得日本的工资相对其他国家更低。日本正在放松管制，更多的新来者可以进入电信行业等领域，日本公司的资产负债表问题都得到解决。所以相比20或30年前，日本商人试图创新和提出新事物的环境要好得多。但他们确实失去了20年，所以必须迎头赶上。 日本是否具有创新土壤？ 方三文：您觉得创新有没有一些文化上的原因呢？比如有些国家和民族的人就比较喜欢或者擅长创新，有些国家的文化就不喜欢或者不擅长创新？ 辜朝明：总的来说，我认为移民社会在创新方面比传统社会更好。 不幸的是，日本是一个非常传统的社会。在日本，如果你公司的高级工程师非常有名和成功，而你只是个初级员工，你必须对高级工程师表示尊重。但是这种对上级的尊重，有时对创新不利。有个好主意的下属越过上级，而提出新产品，这在日本有点困难。在移民社会中，人们频繁流动，这种情况就容易得多。 方三文：好像日本的企业是非常不容易解雇员工的，员工可以在一个大公司里工作一辈子，这其实给员工提供了一个很大的安全感，但同时是不是给员工的危机感是不够的？特别有创造性的员工也不容易获得更多的机会，这些是不是也是影响创新的原因？ 辜朝明：是，也不是。 日本公司仍然为我们使用的许多东西制造非常重要的零部件，包括很多用于精密机械等方面的日本零部件。这些公司需要员工非常有经验，并长期与公司合作，以制造真正可靠的零部件。德国也是同样的情况。在德国，也很难解雇工人。这些人留在公司，这意味着技能水平等都留在公司。这就是为什么他们能够生产高质量的精密材料，并在全球范围内使用。这是终身雇佣制度的积极部分。 终身雇佣制度的消极部分就是它可能会减缓创新，因为上面有很多老员工仍然在公司工作，他们可能不喜欢听到年轻人说，嘿，我有比你更好的想法。美国公司不太擅长制造这些高度复杂的精密机械，因为工人不断变化，只能期望这些工人都有一定的技能水平。 这是一种权衡。如果你想要灵活的劳动力，也许不应该把所有的钱都放在精密机械上。但是如果被动处于这种不太灵活的劳动力市场，那么在进入精密机械等领域方面具有比较优势。 方三文：有一个美国经济学家写了一本书叫《从 0 到1》，他把不同的产业进行归类，有些产业是从无到有，他就认为是从 0 到1。有些产业是从 1 到10，或者从 10 到100，是把它从做得不好，变得做得更好。您觉得日本在过去的家电、汽车以及现在的机密仪器方面取得的成就，是从 0 到1，还是从 1 到10 ？ 辜朝明：日本的公司一旦建立起来，所有人都朝着一个方向努力，公司就能迅速发展。但在0到1的阶段，需要真正勇于冒险和创新的人才，所以就需要创新人才和风险资本的支持。在这方面，美国人比日本人更胜一筹，部分原因在于税收制度。例如，股票期权在日本实施起来非常困难，而在美国，股票期权是吸引人才加入公司的一种方式。一旦他们成功了，能迅速变得富有。所以人们愿意承担大量的风险，为了这一目标努力工作。比如，3年、5年，如果成功了，你就会变得非常富有。 而在日本，没有这些股票期权等可能性，即使非常努力工作，也可能不会变得这么富有。因此，相比硅谷的人来说，他们努力工作的动力要小很多。 我相信，在这些税法得到改革后，日本将会有更多初创企业实现从0到1的飞跃，远超当前的状况。但要做到这一点，必须解决日本的整个社会问题，这又是很难做到的。 从0到1，美国人要擅长很多，而当一个创意或技术发展到了日本，日本人又很擅长将其从1发展到10。对日本而言，只要日本人处在相同的环境下，他们的创造力并不亚于美国人或者其他人。但由于税收规定和对股票期权的限制，所有这些都阻碍了日本人走这条路。我认为这是它发展缓慢的原因之一。 方三文：总结一下，您觉得日本人其实是很善于创新的，但是日本的这种社会制度，比如用工制度、税收的水平、法律的安排、监管的制度等，总体上对于做 0 到 1 的事情不是很友好，但是对于从1做到 10 是日本的制度比较支持的，也做得很好。 辜朝明：日本才刚刚开始意识到移民的重要性，他们有史以来，首次试图吸引外国人才。但要赶上美国的体系，日本还有很长的路要走。 广场协议后的日本 图片 方三文：广场协议是日本经济发展史上非常重要的一个事件，在广场协议签订之前，1984 年的日本人均 GDP 大概是 1.2 万美元。签订了广场协议之后，很快就到了 2.5 万美元，这是不是一个统计现象，而不是一个经济发展现象？因为汇率变了，升值了差不多一倍。然后日本发生资产价格飞速上涨的阶段，从1985 年到 1993 年，日本人均 GDP 大概到了4万美元的水平，这个增长是不是主要由资产价格推动？ 辜朝明：广场协议发生时，日元兑美元的汇率是240日元兑1美元。10年后的1995年，汇率变成了80日元兑1美元。汇率基本上有三倍变动。因此，即使人均GDP增长缓慢，但汇率变动了三倍，自然就会产生那样的效应。 这些汇率变动非常具有误导性。如果把240作为一个汇率基准，看上去它是增长了三倍。但回到1978年，广场协议签订的前八年，汇率是175。所以如果从1978年开始计算，以175开始计算，这个变动就不那么显著。因此，根据选择的汇率基准不同，结果可能会大相径庭。如果从1978年开始，它的变动就没有那么大。但如果从1985年广场协议的汇率开始算，就会发现差别很大，因为从1978年到1985年，日元从175贬值到240。 为了避免这种情况，我们应该坚持某种形式的购买力平价。而如果你按照购买力平价来衡量，汇率变动要慢得多，不会像现在这样剧烈。但如果这是一个渐进的过程，即便是购买力平价也并非没有问题，因为不同国家人们购买的商品各不相同，所以很难在不同国家之间进行比较。 我们不应该过分关注这些汇率的波动，应该考虑购买力平价，观察民众的生活水平如何随年份提升，而不是只盯着名义上的人均GDP。 方三文：如果从购买力平价角度，从 1985 年到现在是怎么样的？ 辜朝明：我在日本生活了近40年，生活实际上是非常好的，这就是我留在那里的原因。如果日本真像一些西方报纸上写的那样糟糕，我早就离开日本回到旧金山了，或者去别的什么地方。这个地方仍然非常安全、干净、社会秩序良好。大多数在日本生活的外国人都非常喜欢那里，即使它是一个被追赶的经济体，但仍然很好。相比在美国生活，日本仍然要舒适得多。 方三文：在八九十年代，日本人很喜欢到全世界各地去投资、经商甚至留学、移民定居。现在在美国，日本留学生的数量只有韩国留学生数量的一半，而日本的人口大概应该是韩国的 3 倍左右。这个过程中发生了什么？日本人是不是选择了一个逆全球化的生活和居住的方式？ 辜朝明：我完全同意你的担忧。40年前当我进入野村证券时，被要求坐在招聘桌上选拔新员工。当时学生们会问野村的一个问题是，是否会被选中去出国留学？野村有一个计划，如果你表现的足够优秀，将支付你在美国或其他地方的学费、生活和旅行费用，可以在全日制学习两年再回来。 最近情况并非如此。他们现在很满足于留在日本国内，这不是一个好的发展趋势。我认为更多的日本人应该出国留学，公司也应该鼓励员工出国留学，这样他们就可以带回各种新的想法和新的思维方式。 但是现在日本是一个非常舒适的居住地。许多外国人来到日本，就不想再离开。只要公司支付住房和孩子的教育费用，他们都想留在日本。这里非常安全，社会秩序非常好，人们总是非常友善，服务也很周到，火车准时运行。还能要求什么呢？但这种自满对日本并不好，因为美国人仍在不断提出新想法和新产品。而日本仍然有很多可以向外界学习的地方。当然，美国人也可以向外学习。我倒是希望更多的美国学生能去国外学习，而不是仅仅待在美国。 方三文：在日本经济发展的黄金阶段，就是你说的第二个阶段，那时日本跟美国发生了很多的贸易摩擦，比如美国的汽车工人抵制日本的汽车，这些事情后来是怎么处理的？对日本的经济发展产生了什么影响？ 辜朝明：实际上，我个人亲身经历了美日贸易摩擦。我是怎么陷入这种情况的呢？不久前去世的沃尔特·蒙德尔，他是卡特总统时期的前副总统，当时担任美国驻日本大使。他注意到我经常出现在日本的经济电视节目中。那时候，我差不多每周都会出现在国际电视节目中。有一天他把我叫到他的办公室，对我说：“我意识到你其实持有美国护照，你能帮我们向日本电视观众解释一下美国政府的立场吗？”而我当时还是野村的员工，所以我有点犹豫，但如果这有助于拉近两国人民的关系，我同意这样做。 通常在电视节目之前，我会被邀请到美国大使馆，工作人员会就各种议题对我进行全面的简报，包括汽车零部件、半导体、苹果、CHERRY等其他商品。接受完简报后，我就前往摄影棚。一到摄影棚，我便是唯一代表美国立场的人，而其他人都是日本人，所以他们都等着反驳我。 在那种情况下，我深入了解了这些贸易问题产生的原因，基本上是这样论证的：当时，美国希望日本市场开放，而在那个年代，日本市场还没有像今天这样开放，它们对外来事物还非常排斥。不仅对美国产品，对任何外国产品都不是很接纳。所以我告诉他们，如果继续这样的做法，日元将会越来越高。因为如果美国持续赤字，外汇市场上美元的供应量将会远大于对日元的需求量。日元将会上涨，从广场协议签订后的240日元兑1美元，一直到220日元兑1美元，最终达到80日元兑1美元。 当这种情况发生时，人们意识到，真的必须要开放市场了。因此，日本市场开始开放，许多日本企业意识到在80日元兑1美元的汇率下，他们无法竞争，于是开始将工厂迁移到美国以及亚洲其他国家和地区。整个问题就是通过大幅度的汇率变动和日本企业在美设厂得以解决的。如果日本市场早些时候就开放，日元就不会升到80那么高，更多日本企业或许就能留在日本。因此，我真心希望日本市场能早点开放，以挽留那些最优秀的产业不致外流。但事实已如此发展。 注：本文是根据辜朝明先生的英文回答翻译的，为确保了解其表达的准确性，建议观看完整访谈视频。 （文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。） END

资产负债表衰退和被追赶的经济体，对当下很多经济体进行了恰当的解读。目前大陆很多人不愿意承认衰退，所以这个理论宣传的不多。 宏观经济学本来就是事后总结。每一次危机，就有新的理论。在事前事中的时候，由于政治的原因，施政当局的认知局限，，发达经济体经验的不可比，很难有建树。 宏观调控到底用货币政策，还是财政政策，用到什么程度，很难有人说得清，怎么样都有争议，因为经济形势是不断发展变化的，而政策效果是逐步累积，具有滞后效应的。 身处宏观的我们，如同沙漠里的蚂蚁，只能默默调整自己的资产负债表，平衡好家庭现金流，对未来心怀梦想。有些痛苦无奈是无法逃避的。

特别好的一部书，值得多刷几遍。其中提到了不少独特的观点，能够解释现有世界的情况： 1，自由贸易和资本自由流动的世界并不是理所当然和理想的。这段历史不长，才40多年。而目前美国的政治情况正说明了，美国有大量人并没有从这两者的结合中获益，而是成为了输家。自由贸易是好事，但资本自由流动却不是。由于劳动力无法自由流动，资本的自由流动导致贫富差异巨大。贸易差异大，也会损害许多本地人口和厂商。中国从自由市场收获巨大，但这不代表这种模式对这个世界是可持续的。虽然特朗普有比较多的表演成分，但抵制完全自由贸易是美国16年后所有政客的主流路线。 2，美国，日本都经历了资产负债表衰退阶段。美国在金融危机后处理得更好，因此比较快走出了危机。而欧洲由于欧元区的限制，债务限制等，一直没有很好走出危机，并且经历了很长的资产负债表衰退。在资产负债表衰退时期，更应该使用财政措施而非货币措施，货币措施容易造成泡沫，就像近十年的美股，公司都使用低利率资金进行回购，推高了资产价格。欧洲其他国家被德国牵制，00年后的泡沫和08年后的衰退，都是由于货币政策不独立更多顺应德国自身需求导致。

2008年之后，世界经济面临的问题越来越多。那么未来的出路在哪里？怎样避免一次次的危机再次发生，也就成为经济学家们必然探索的深层次问题。 辜朝明，野村综合研究所首席经济学家。他这本《被追赶的经济体：发达经济体如何理解与应对新现实挑战》就给我们提供了一个崭新的视角。他聚焦于经济发展的周期理论，聚焦于“资产负债表衰退”思路，来解释为什么很多曾经强大而有活力的经济体会陷入长期停滞状态，并给出相应的解决方案。 作者在这本书中分析的案例包括60年代之后的欧洲、1990后的日本、2000年后的中国台湾韩国，当然也包括现在的美国，而以作者的理念，未来的中国也会面临着成为“被追赶的经济体”的可能性。 作者对于这些经济体的分析得出了怎样的结论呢？他认为从每一个国家的经济发展都有着一个周期性，在工业化开始之后会经过三个阶段。 第一阶段因为有着充足的劳动力市场，工人的工资常年低廉，而这时经济会具有着前所未有的动力，会保证经济迅猛发展，相应的城镇化程度也会不断的提升，但同时社会不平等的现象会加剧。 同时作者也提出了经济快速增长必然会迎来刘易斯拐点。而所谓的刘易斯拐点就是劳动力由过剩转为不足的时期。这是经济发展的第二个周期即将到来，工人的工资快速提升，但因为经济依然有着强劲的动力，依然惯性向前增长，社会不平等现象反而会降低，这时就是所谓的经济的黄金时代。 但随着工人工资的持续提升，这一趋势必然不能持久，工业经济必然会向着工资水平更低的区域转移，也就会出现更为强烈的竞争者，而这时的经济体就是所谓的第三阶段，就是“被追赶的经济体”。 从以上的理论之中，我们能够明显的感受到资本在经济发展中的作用。因此作者也就从资本，从“资产负债表”，从借款人和贷款人两个角度给出了相应的解决方案。作者认为当经济进入“被追赶的经济体”时期，借款人会明显不足，会导致企业陷入停滞或者倒退之中，最终造成的就是经济的衰退。作者认为日本的经济大衰退就是一个明显的案例。 当然他也提出了相应的解决方案，也就是政府应该充当最终借款人的角色。这也是最近大量政府施行量化宽松政策的原因。而作者也认同这样的一种政策，并给出了相应的理论支撑，这本书相应的论述就是这方面详细论据。 当然，作为一本以西方经济体研究为基础的经济学论著，他虽然涉及到了中国的相关经济发展，但对于我国来说，他有着太多的因素没有考虑进去，因此这一理论也就只具有参考借鉴意义。但作者的独特视角依然有参考价值，依然值得我们细致研究和反思。

经济学家辜朝明是美籍华人，出生于日本，求学于美国。曾在纽约联储银行工作，获得美联储委员会理事会博士会员，后于日本从事金融相关的工作。最近特别关注另一经济学家卢麒元，感觉他的观点都建立在精算的基础上，深入分折了当前的一些问题。因为卢麒元不认同辜朝明的观点，反而激发了我的好奇心：辜朝明的经济学观点是什么？辜在《被追赶的经济体》中深入探讨了传统经济解决方案在应对大衰退和疫情后经济与社会问题方面的失败。他从资产负债表衰退和全球资本竞争初始概念入手，解释了大衰退为何持续如此之久，以及为何过去行之有效的良好政策如今却不再奏效。 辜朝明认为救经济应在财政政策方面发力。卢麒元则改为应从货币政策方面发力。对于经济泡沫破裂后的衰退期，辜建议不要在货币政策和结构性改革上浪费时间，而应该在财政政策上发力。卢麒元反对“辜论”，辜认为经济衰退时，企业的目标应从追求利润最大化转向追求债务最小化。企业产生利润后首先还债，修复受损的资产负债表，而不是扩大经营。因此企业缺乏贷款意愿，货币政策失效。建议政府加大财政政策，刺激个人用户消费，救助大的行业集团，承担最后贷款人角色。卢认为资本是流动的，经济周期之下，利用国家资本救助恒大之类的资本集团，就是劫贫济富，利于资本外逃，由国家民众的财富去弥补资本家的债务，有损于国家利益，于民众无益。 避免经济下行需要执政者 大智慧。 2023年3月末，中国M2突破300万亿，超美国加欧盟27国之和，人民币尚不可自由兑换。经济是由多从因素所构成的复杂体，由千万个体因素所形成的互动关系。刘易斯的提前到来，疫情三年人为因素，房地产过热带来的地租过快增长，蚕食了企业的盈利能力。多重因素，导制了当下的经济萎靡、资本外逃。越南印度东南亚国家，凭借低成本优势，正在努力追赶。我们如何延缓衰退，保护民众财富不因货币超发面临洗劫。尽快走出马尔萨斯陷阱，避免经济下行就业低迷所带来的社会动荡，需要执政者的大智慧。 贷款人短缺的补救措施？贷款人不足一般是由宏观、金融或某些文化和宗教因素造成的。最常见的宏观因素是央行为了控制通货膨胀而收紧货币政策，由此导致信贷条件收紧让贷款人不愿放贷。但一旦通胀得到控制（通常在一两年内），央行就会放松货币政策，经济就会回暖。 债券市场融资成本降低有助于鼓励政府发债融资。这种机制之所以能实现自我修正，还因为债券市场融资成本降到了异常低的水平，这有助于鼓励政府发债融资。这些债券的超低收益率向政府传达了一个信息，即如果未来需要社会基础设施，现在就是建设它的时机，因为融资成本永远不会比现在更低。甚至还可能出现社会基础设施项目的回报率高于政府债券超低收益率的情况。 非金融企业净借款从黄金时代下降到被追赶时代的0.00%，财政政策比黄金时代有效。此时的财政政策比黄金时代有效得多。一旦经济体进入被追赶阶段，财政政策就不太可能造成挤出，因为私人部门对借款的需求少。美国非金融企业的净借款从黄金时代最后几年平均占GDP的3.14%下降到被追赶时代的0.00%。因此此时的财政政策比黄金时代有效得多。当经济体进入被追赶阶段，成为后工业化的“知识型社会”，出生率会进一步下降。这不仅是因为更多的妇女加入了劳动力大军，还因为父母意识到，只有接受良好教育的孩子才有可能在这样的社会中表现出色。最后一点在重视教育的东亚地区最为突出，那里的出生率急剧下降，因为家庭决定少生孩子，以便孩子能接受高质量教育。 资本逃逸是欧元区问题的核心。即使用这种方法修改了《稳定与增长公约》，成员国政府仍将面临无情市场驱动约束，这也严重削弱了成员国的财政政策主权。这种约束的主要原因是所有成员国政府发行的政府债券都以同一种货币计价。 储蓄和贷款崩溃会导致信贷紧缩。20世纪90年代在储蓄和贷款崩溃后美国出现信贷紧缩，1997—1999年银行业危机期间，日本也出现了信贷紧缩，2008年全球金融危机后，西方经济体出现了信贷紧缩。2008年后的信贷紧缩至今仍在欧元区的部分地区继续。在这种情况下，当许多银行无法放贷时，货币当局必须迅速采取行动对银行进行资本重组，或者如果有大量借款人，则银行可以使用“丰厚利差”来进行资本重组。货币当局还应作为最后贷款人提供充足的准备金，确保支付系统不会遇到困难。只有在信贷紧缩平息后，当局才应该敦促银行处理不良贷款。 单独而言银行是金融中介，但总体来看银行是货币创造者。在这个系统中，货币是如何被创造出来的呢？货币供给是指所有银行账户余额与流通中纸币和硬币的集合。当中央银行决定通过购买政府债券或从其他私人部门购买金融资产来向银行系统注入准备金时，货币创造就开始了。举例来说，如果央行从一家保险公司购买政府债券，(1)央行将保险公司的银行（E银行）在央行的账户按购买金额贷记入账，(2)E银行将保险公司在该行的账户贷记入账相应的金额。 需要数据来区分经营性贷款和融资性贷款。如果这个分析是正确的，政府就应该收集为实际消费和投资而融资的贷款，以及为购买现有资产而融资的贷款数据。我们从租赁行业借用一些词汇，称前者为“经营性贷款”，后者为“融资性贷款”，前者提供未来经济活动走势的领先指标，因为它提供企业扩张情况，这对经济增长至关重要。另外，融资性贷款可能是衡量未来资产价格的一个有用指标。 经验表明，如果允许一个国家长期保持贸易逆差，自由贸易造成的输家会多于赢家。直到40年前，世界主要经济体才实现了跨境资本自由流动。20世纪70年代末美国经济遭受严重的通货膨胀，很难继续维持利率管制。因而1980年，美国颁布《货币控制法案》，放松利率管制，推动资本市场自由化。 日本对资本市场的放松管制始于1980年。修改后的《外汇法》首次原则上允许证券投资者投资于外国资产。华盛顿通过日元美元委员会大力推动日本开放资本市场，错误地认为这将吸引更多外国资本进入日本，并使日元升值。因为在20世纪80年代初，日本资本市场开放后，大量资本流出日本以寻求更高的收益率。资本流出显著高于资本流入，导致日元进一步大幅贬值。 资本流动扭曲了贸易流动。一方面，金融市场开放后，跨境资本流动实现自由化，市场力量会推动所有市场的预期回报率趋同。一般而言，国内需求强劲的国家往往比需求疲软国家的利率更高，资金将从后者流向前者，使前者货币升值，后者货币贬值。资金流动降低了资金流入国的利率，使本已强劲的投资更加强劲；同时推高了资金流出国利率，进一步抑制后者本已疲软的投资。 不同的国家，同一个金融市场。为了看清这一点，假设日本和美国正计划合并成一个国家。那时，它们的关系就会像加州和纽约州一样，无论这两个州之间的贸易不平衡有多严重，都没有人会过虑。 尽管发达经济体很早就从经济发展的黄金时代进入了被追赶的时代，但这些经济体的政策辩论还在沿用黄金时代假设。此种不匹配导致对货币政策过度依赖和对财政政策的重视不足，从而扭曲了经济，加剧了不平等。 辜朝明曾广泛参与包括美国在内的多个经济体关于经济、银行和贸易相关政策的辩论，书中通过这些真实的例子，阐明了发达经济体在被追赶时代的正确政策组合与黄金时代的政策组合截然不同。书中还解释了央行在对抗通胀方面所面临的挑战，由于十年来发达经济体过度依赖货币政策，世界经济面临前所未有的流动性泛滥。

这本书非常非常值得看，不过辜朝明似乎并不期待读者看完全文，不断的提示“对xx话题感兴趣的读者跳到xxx章节”，所以各个章节之间重复的内容很多，显得有点冗长，确实可以跳着看，这本书花掉了我16个小时。 这书和我前两天看完的《貿易戰就是階級戰》结论类似，从不同的角给了几乎相同的判断（比如极度不赞同德国 / 欧盟的财政约束），本书也极有可能我今年最喜欢的top5 本书核心就是图1-3，其他书探讨的是具各种具体的理论，但这本书认为，大部分这些理论的基础假设就是错误的——即假设所有人追求利益最大化。 而在资产泡沫破灭或经济体迈过刘易斯拐点之后，市场参与者会集体转变为追求债务最小化，由于储蓄减少了支出，这会把经济体推入资产负债表衰退的通缩螺旋。即凯恩斯所说的“节俭悖论”“Fallacy-of-Composition”：everyone wants to save, but is unable to do so because no one is borrowing. 此种情况下，货币政策失去效力，无论利息多低都没有借款人，因此政府必须亲自承担经济体中“最后借款人”的角色。 作者并不认为大规模财政刺激引起的公共债务上升是一个问题，特别是债券市场交易的结果是利率保持低位，说明市场支持财政财政刺激，并不担心政府债务/GDP比值持续攀升。（确切的说不担心利息支出在财政收入中的占比保持稳定）。相反的是，政府如果采取错误对策（执行财政整顿 以及归咎于经济结构性问题），则会把经济推入长期衰退和停滞（当前欧洲及日本30年面临的情形）。 推翻基础假设之后再来看一系列历史事件，会得到完全不同的结论: 1️⃣ 日本1997年的银行业危机与长期停滞并不是因为不良资产处置不及时，恰恰相反，这极有可能是商业地产价值暴跌87%之后快速核销+外加听信IMF财政紧缩所造成的结果，相当于让银行在资产价格最低点集体确认损失。因此他很欣赏沃尔克1987年对拉美贷款危机的处理方式，假装和拖延，强制商业银行贷款展期，市场相对平稳后再处理。 2️⃣ “三元悖论”不符合外汇市场的现实状况：该理论很机械的假设所有市场参与者仅仅根据利息差进行交易，而不考虑其他因素。 书中举例的时点是2016年11月的美元日元汇率，美元同时做到了金字塔的三角，当政府采用的汇率机制可以纠正贸易失衡时，经济学家发现的“三元悖论”就会消失。换句话说，只有当政府采用的汇率机制会加剧贸易失衡时，“三元悖论”才成立。 3️⃣ 2%的通胀目标对于迈过刘易斯拐点的“被追赶经济体”是错误的：因为在黄金时代推动经济体通胀的因素已经消失，市场被发展中国家的廉价工业品填充，强行保持2%的通胀率意味着只能不断抬升资产价格，加剧社会失衡，政府应该接受低通胀率，用精心选择的公共工程项目填补剩余的通缩缺口。

由资产负债表衰退理论认识了辜教授，有幸又拜读了这本书，虽然不是宏观经济学专业的科班生，但是工作的性质要求对宏观经济要有一定的了解，受益匪浅，感觉有几点有启发意义： 1. 采取什么样的政策不是一概而论的，要分清所处的阶段，有针对性的应对；四个阶段对应着不同的矛盾，结论矛盾要用不同的办法，这么理所应当的事却因为认识局限的问题带来可怕的后果； 2.分析的框架要严密，防止前提预设或者直接就认为是理所应当，这个对于分析问题至关重要，跟毛主席当年搞调研一样，全面、严密和科学性可以防止盲目下结论； 3.资产负债表衰退会引起通缩，为什么就不能勇于承认这一点呐，这是个狗皮膏药，想撕掉也不容易，需要长期有耐性的进行财政刺激，防止短期的间断的刺激政策。